Les covenants financiers dans un instrument de dette servent deux objectifs distincts : surveiller en continu la santé financière de l'emprunteur et déclencher des droits d'intervention du prêteur lorsque des seuils prédéfinis sont franchis. Dans un montage mezzanine, les covenants jouent un rôle particulièrement important car ils constituent souvent le premier signal d'alerte disponible pour le prêteur mezzanine — bien avant que l'emprunteur ne soit en situation de défaut de paiement. Les covenants les plus courants dans la dette mezzanine sont les ratios d'endettement (dette nette sur EBITDA), les ratios de couverture des intérêts (EBITDA sur charges financières) et les ratios de flux de trésorerie disponibles. Ces ratios sont testés à intervalles réguliers — généralement trimestriels — et leur franchissement constitue un événement de défaut qui ouvre des droits d'intervention au prêteur. La négociation des niveaux de ces ratios est une étape cruciale de la structuration de l'instrument mezzanine, car des niveaux trop généreux réduisent la protection du prêteur tandis que des niveaux trop stricts peuvent contraindre inutilement la flexibilité opérationnelle de l'emprunteur.

La différence entre les covenants de la dette senior et ceux de la dette mezzanine est un point d'analyse important souvent négligé. Dans la plupart des montages, les covenants de la dette senior sont plus stricts que ceux de la mezzanine — ils se déclenchent à des niveaux de ratios plus élevés, ce qui signifie que la dette senior peut intervenir bien avant que les covenants mezzanine ne soient franchis. Cette structure en cascade est intentionnelle : elle donne au prêteur senior une protection précoce et une fenêtre d'intervention avant que la situation ne se dégrade au point de menacer la mezzanine. Pour le prêteur mezzanine, cela signifie que ses covenants peuvent ne jamais se déclencher avant que la dette senior ait déjà pris le contrôle de la situation — ce qui limite ses options d'intervention. C'est pourquoi les droits d'information du prêteur mezzanine sont si importants : ils lui permettent de surveiller la situation financière de l'emprunteur et de se préparer à une intervention même si ses propres covenants ne sont pas encore franchis. La qualité et la fréquence des reportings financiers obligatoires sont donc un élément clé de la protection du prêteur mezzanine.

Les covenants négatifs — ou restrictions — constituent une autre catégorie importante de protection pour le prêteur mezzanine. Contrairement aux covenants financiers qui testent des ratios quantitatifs, les covenants négatifs interdisent à l'emprunteur d'effectuer certaines actions sans l'accord du prêteur : contracter de nouvelles dettes, céder des actifs importants, procéder à des distributions aux actionnaires ou effectuer des acquisitions au-delà d'un seuil prédéfini. Ces restrictions protègent la structure de capital en empêchant l'emprunteur de diluer la protection du prêteur mezzanine par des actions unilatérales. Dans les montages LBO, les covenants négatifs font l'objet de négociations intenses entre les sponsors, le prêteur senior et le prêteur mezzanine — chaque partie cherchant à maximiser sa propre flexibilité ou protection. L'analyste doit examiner ces covenants avec soin pour comprendre dans quelle mesure ils contraignent effectivement le comportement de l'emprunteur et dans quelle mesure ils laissent des marges de manœuvre qui pourraient être utilisées au détriment du prêteur mezzanine.

Les événements de défaut constituent le dernier niveau du dispositif de protection par les covenants. Un événement de défaut survient lorsqu'un covenant est franchi — qu'il s'agisse d'un ratio financier ou d'un covenant négatif — et il ouvre des droits d'intervention au prêteur : droit de demander un waiver (une dérogation temporaire), droit d'accélérer le remboursement ou droit d'exécuter les sûretés. Dans un montage mezzanine, les droits ouverts par un événement de défaut sur les covenants mezzanine sont souvent limités par l'intercreditor agreement — notamment par la clause de standstill qui interdit au prêteur mezzanine d'exercer ses droits pendant une période définie après l'occurrence du défaut. Cette limitation a pour conséquence pratique que le franchissement d'un covenant mezzanine déclenche souvent une renégociation des termes de l'instrument plutôt qu'une accélération immédiate — ce qui peut être favorable ou défavorable au prêteur selon les circonstances et le rapport de force entre les parties.